گاهی بازار فقط یک سؤال میپرسد: اگر روی کاغذ بیش از ۱۱ میلیارد یورو ضرر کردهای، چرا باز هم سرمایهگذارها به تو پول میدهند؟ پاسخ Strategy، همان شرکت عظیم خزانهداری بیت کوین تحت هدایت مایکل سیلور، روشن است: چون بازی اصلی هنوز تمام نشده و هدف فقط یکی است؛ جمع کردن هرچه بیشتر بیت کوین، آن هم با بیشترین سرعت ممکن.
این شرکت در گزارش مالی سهماهه نخست ۲۰۲۶ اعلام کرد زیان خالصش به حدود ۱۱.۰۴ میلیارد یورو رسیده؛ عددی که بعد از زیان حدود ۱۵.۳۶ میلیارد یورویی فصل پایانی ۲۰۲۵، دومین فصل پیاپی با ضررهای سنگین را ثبت میکند. بخش اصلی این افت، البته نه از فروش دارایی، بلکه از کاهش ارزش دفتری بیت کوینهایی آمده که با افت قیمت بازار پایینتر از سقف تاریخی ۱۱۰ هزار یورویی اکتبر سال گذشته ارزشگذاری شدهاند.
با این حال، داستان برای Strategy فقط به ستون زیان ختم نمیشود. این شرکت تا امروز حتی یک واحد از بیت کوینهای خریداریشده را نفروخته، هرچند لحن گزارشهای اخیر نشان میدهد دیگر مثل قبل با قطعیت از نگهداری ابدی حرف نمیزند. موجودی خزانه آن حالا به ۸۱۸,۳۳۴ بیت کوین رسیده؛ چیزی نزدیک به ۳.۹ درصد از کل عرضه این رمزارز. با قیمت فعلی حدود ۶۸,۷۰۰ یورو برای هر بیت کوین، ارزش بازار داراییهای شرکت به حدود ۵۶.۵۱ میلیارد یورو میرسد.
پولی که مستقیم به بیت کوین میرود
جذابترین بخش ماجرا جایی است که Strategy، به جای دفاع صرف از زیانها، روی ابزار مالی دیجیتال خودش مانور میدهد؛ محصولی با نام Stretch یا STRC. این ابزار در اصل نوعی سهام ممتاز دائمی با نرخ متغیر است. سرمایهگذارها آن را میخرند، شرکت پول جمعشده را مستقیم صرف خرید بیت کوین میکند و در مقابل، دارندگان این سهام سود تقسیمی متغیر دریافت میکنند؛ سودی که پشتوانهاش، دستکم روی کاغذ، ترازنامه سنگین بیت کوینی شرکت است.
فقط از ابتدای امسال تا حالا، STRC حدود ۴.۹۱ میلیارد یورو سرمایه جذب کرده و مجموع جذب سرمایه آن در ۹ ماه گذشته از ۷.۰۴ میلیارد یورو فراتر رفته است. ترجمه سادهتر این مدل چیست؟ شرکت عملاً با نرخ سالانه حدود ۱۱ درصد پول میگیرد و با همان پول بیت کوین میخرد، چون فرضش این است که بازده بیت کوین در بلندمدت از این هزینه تأمین مالی بیشتر خواهد بود. به زبان خودمانی، این یک شرطبندی اهرمی روی بیت کوین است؛ پرریسک، تهاجمی و کاملاً وابسته به ادامه رشد بازار.
البته اینجا یک نکته مهم وجود دارد. مکانیسمهای قبلی تأمین مالی Strategy هزینه سرمایه پایینتری داشتند. یعنی شرکت حالا برای ادامه خرید بیت کوین، به سراغ پولی رفته که گرانتر از قبل تمام میشود. همین موضوع باعث شده بعضی تحلیلگران بپرسند اگر رشد قیمت بیت کوین متوقف شود یا برای مدتی طولانی زیر انتظارات بماند، این مدل تا کجا تاب میآورد.
اندرو کانگ، مدیر مالی Strategy، در دفاع از این ساختار گفته شرکت حالا بزرگترین ناشر «اعتبار دیجیتال» در جهان است و بیش از ۱۱.۸۸ میلیارد یورو سهام ممتاز منتشرشده دارد؛ رقمی که به گفته او با یک ترازنامه قدرتمند مبتنی بر بیت کوین پشتیبانی میشود. او همچنین تأکید کرده Strategy تاکنون ۲۳ نوبت متوالی، تمام تعهدات مربوط به پرداخت سود را کامل و بهموقع انجام داده و از زمان راهاندازی این محصولات در اوایل ۲۰۲۵، در مجموع بیش از ۶۰۹.۴۵ میلیون یورو سود میان سرمایهگذارها توزیع کرده است.
این شرکت اما موفقیت را با متر و معیار سنتی سود فصلی دلاری نمیسنجد. معیار محبوب آن، افزایش بیت کوین به ازای هر سهم است. Strategy میگوید شاخص BTC Yield در چهار ماه نخست ۲۰۲۶ به ۹.۴ درصد رسیده و طی همین مدت حدود ۶۳,۴۱۰ بیت کوین دیگر به ذخایر خود اضافه کرده است. از نگاه مدیران شرکت، بیت کوین بهتدریج جایگاهش را بهعنوان یک دارایی ذخیره جهانی، فرامرزی و غیرسیاسی محکمتر میکند و همین روند در بلندمدت باید قیمت آن را بالا ببرد.
بین نبوغ مالی و اتهام پانزی
منتقد کم ندارد. اصلاً کم که نه، صف منتقدانش شلوغ است. برخی این الگو را نسخهای مدرن از یک طرح پانزی میدانند؛ مدلی که تا وقتی پول تازه وارد میشود، موتور آن روشن میماند. پیتر شیف، سرمایهگذار باسابقه و از مشهورترین مخالفان بیت کوین، محصول STRC را «واضحترین نمونه پانزی» توصیف کرده است. او یک طعنه تند هم زده: شفاف بودن یک شرکت درباره کاری که انجام میدهد، لزوماً آن کار را از شائبه پانزی بودن نجات نمیدهد.
مقایسههای تاریخی هم کم نیست. بعضی ناظران، Strategy را به تراستهای سرمایهگذاری دوران تب بورس دهه ۱۹۲۰ آمریکا شبیه میدانند؛ همان ابزارهایی که با اهرم بالا سراغ سهام شرکتهای فناوری نوظهور رفتند و در نهایت در فضای منتهی به سقوط ۱۹۲۹ نقش داشتند. این قیاس بعد از انتشار کتاب تازه اندرو راس سورکین درباره بحران ۱۹۲۹ بیشتر بر سر زبانها افتاد. با این همه، خود سورکین هم هنوز نگفته Strategy الزاماً به همان سرنوشت فاجعهبار دچار خواهد شد.
همینجاست که ماجرا جذاب میشود. Strategy نه یک شرکت فناوری معمولی است، نه یک صندوق سرمایهگذاری کلاسیک، نه حتی صرفاً یک بازیگر بازار رمزارز. بیشتر شبیه ماشینی مالی است که یک ایده را تا آخر خط هل میدهد: اگر بیت کوین آینده پول سخت و دارایی ذخیره جهانی باشد، پس هر روزی که کمتر بخری، از قافله عقب ماندهای.
اما اگر این فرض از آب درنیاید چه؟ اگر چرخه بعدی بازار رمزارز آنطور که هواداران سیلور انتظار دارند پیش نرود چه؟ آن وقت هزینه بالای تأمین مالی، زیانهای دفتری و اتکای شدید به ورود سرمایه جدید میتواند به همان نقطهای تبدیل شود که امروز فقط دربارهاش هشدار داده میشود.
فعلاً تنها واقعیت این است که سرمایهگذارها هنوز پول میآورند و Strategy هنوز بیت کوین میخرد.
این یعنی بحث اصلی نه بر سر گذشته، بلکه بر سر دوام این مدل در آینده است. آیا Strategy در نهایت به نماد جسارت مالی عصر رمزارز تبدیل میشود یا به نمونهای پرهزینه از اینکه بازارها گاهی شیفته روایتها میشوند؟ پاسخ، مثل همیشه، جایی میان قیمت بیت کوین، هزینه پول و صبر سرمایهگذارها پنهان شده است.
